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报告内容摘要
教育行业迈入健康发展新阶段，需求侧市场规模可观。未来3-5年，K12、高等教育阶段适龄人口维持微增趋势。K12素质素养培训对应可渗透用户及市场规模最高，长期或达8000亿-1.1万亿元。供给侧方面，2021年开始积极转型，各公司向素质教育、海外留学、成人培训、以及AI+智能硬件等领域探索。
在教育子行业中，我们偏好素质教育。线下需求恢复快于线上，青少年教育消费支出意愿大于成人。首先，素质教育潜在生源基础大、利好政策频出，体育、美术、编程等纳入升学制度提升学习需求，且随着素质教育课程日趋多样化，渗透率、扩科、复购均有提升机会。
我们预计到2025年市场规模较2019年规模有0.7-1.3倍增长空间。主要素质教育公司对比，新东方、好未来领先，有道亦形成一定规模，高途加速增长。其次，留学需求回暖，预计留学人数/市场规模逐步回升至2019年水平（70万/161亿元）。
新东方作为龙头公司，应继续享有先发优势及品牌影响力，虽有新玩家进入，但新东方仍将维持行业领先地位。最后，AI加持下智能教育硬件承载实现个性化教育长期目标。技术转型也是教育企业的一大战略方向，多样化的输出教育内容，实现普惠教育是主要目标之一。
不同于以往教育硬件产品作为补充学习产品的定位，大模型及AI技术加持下的硬件产品可为学生提供个性化练习和针对性辅导，具备长期增长空间。Al+教育应用或可能成为AI技术最先落地场景之一。新玩家产品迭代迅速，技术、内容、品牌力优势是差异化竞争的关键。
目前学习机市场以百度、科大讯飞、学而思出货量领先，有道在词典笔领域形成品牌优势。首次覆盖新东方（9901HK/EDU.US，买入）、好未来（TAL.US，买入）、有道（DAO.US，买入）、高途（GOTU.US，买入）。
综上所述，我们给予教育公司20倍市盈率，线上业务对标考公类教育公司的线上/线下估值差异给予15倍市盈率，硬件对标行业平均0.7倍市销率。新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长；有道短期业务调整结束后将恢复稳定增长；高途K12相关课程收入持续高速增长并释放利润。
报告节选内容如下
来源：交银国际 I 原文名：教培行业的新征途：积极转型中健康发展，强韧需求下增长可期